主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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