平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ong>

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。