分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

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